记者 张一诺

2025年是“十四五”规划收官之年，资本市场实现了量质齐升。日前发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（下称《十五五规划建议》）提出“加快建设金融强国”。其中提到，提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能。积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化。

近日，A股上证指数时隔十年重返4000点关口，创2015年8月以来新高，这得益于政策支持、科技股领涨及宏观经济数据回暖等多重利好因素。多数观点认为中国资本市场牛市格局已经基本形成，但一些深层次的问题还有待解决，如投资回报率较低、监管存在灰色地带等。

万博新经济研究院院长滕泰在接受界面新闻采访时表示，中国资本市场正站在从规模扩张到功能重塑的历史转折点上，“十五五”时期（2026-2030年），资本市场最重要的改革目标是重构市场生态链，转向以创新激励功能、财富管理效应、投资者利益保护为基石的新生态。

他指出，《十五五规划建议》专门强调要统筹资本市场投资和融资功能，这预示着未来五年会从此前侧重提高直接融资比重转向投融资并重，尤其是强调投资者的回报。

“这就意味着，在‘十五五’期间，融资规模会受到控制，而投资者的回报会被放在更重要的位置。”滕泰说。

他还表示，资本市场长期牛市不能脱离经济基本面，必须与实体经济形成良性互动。中国经济已经走过了靠银行信贷驱动房地产、基建和制造业投资来实现增长的阶段，未来要通过“科技创新+资本”、直接融资、风险投资，以及创新驱动的增长模式实现经济增长。

“在这种增长模式下，资本市场的成果会反映到投资者的回报中，一旦资本市场跟经济增长的正相关系数开始提高，这就成为未来5-10年中国资本市场走出‘长牛、慢牛、科技牛’的一个基本面的条件。”滕泰说。

他还表示，“十五五”期间中国资本市场的发展目标应该既体现“量”，也要体现“质”。从量看，如果按照国际上一国股市市值相当于该国国内生产总值（GDP）1.4-2倍的平均水平，到2030年前后，A股总市值应从现在的100万亿元左右增长到200万亿-300万亿元。从“质”看，目标主要体现在资本市场法治建设、监管透明等方面。

以下是本次专访内容，经界面新闻编辑整理

界面新闻：能否谈一下您观察到的“十四五”期间中国资本市场的变化、成就以及遗憾？

滕泰：“十四五”期间，中国资本市场既经历了象新冠疫情这种特殊事件的冲击，也经历了像贸易战这样的外部冲击。正是这些各种各样的冲击和挑战，使得中国资本市场的韧性前所未有地增强。就像《反脆弱》一书所讲的，凡是不能使你致命的事件，就会使你变得更强大。中国资本市场经历了“十四五”时期这一系列的风雨挑战之后，为“十五五”时期更健康繁荣的发展奠定了基础。

 （编者注：《反脆弱：从不确定性中获益》是美国风险管理理论学者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布编著的经济学著作。作者将“反脆弱性”定义为那些不仅能从混乱和波动中受益、而且需要这种混乱和波动才能维持生存和实现繁荣的事物的特性。 作者认为，世界上存在一类事物，它们不仅能对抗压力，而且能从不可预测的和不受欢迎的刺激因素中获得成长、坚强和获利。）

“十四五”期间资本市场的执法更严，监管更加透明，与此同时，我们在培育价值投资、长期投资的机构投资者队伍，以及包容量化投资、短线多元投资理念等方面都积累了丰富的经验。

更重要的是，资本市场在建立健全企业法人治理结构中发挥了重要作用，推动了中国经济转型创新，尤其是支持科创企业大幅发展，使中国资本市场的“含科量”大幅提高。这些都为资本市场在“十五五”期间的进一步发展壮大做好了准备。

当然“十四五”期间也有很多遗憾，尤其是和美国等国家的资本市场相比，中国资本市场的上涨幅度相对偏低，没有充分反映中国经济增长的成果，给投资者的回报也有待提高。但是，制度建设等方面的韧性提高之后，我相信这些遗憾都会在“十五五”期间有根本的好转。

界面新闻：《十五五规划建议》在关于资本市场的表述中强调，“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能。积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化。《十四五规划建议》中的对应表述为“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。您怎么理解和看待这种表述的变化？

滕泰：“十四五”规划将全面实行股票发行注册制、扩大直接融资比重作为当时的部署有它的道理，不论是科创板的发展，还是企业上市融资都对中国经济发展作出了重要贡献。但是，客观地讲，过度片面地强调直接融资也造成了投资功能的弱化，这就造成了一个后果，就是资本市场对投资者的回报不及预期。

因此，《十五五规划建议》专门强调要统筹投资和融资功能，意思就是从之前的片面强调直接融资转向投融资并重，尤其是强调投资者的回报。这就意味着，在“十五五”期间，融资规模会受到控制，而投资者的回报会被放在更重要的位置。如果从融资结构来看，《十五五规划建议》更加强调科技立国、科技强国，因此，创新、高科技企业融资会得到更多的支持。

界面新闻：当前A股总市值已突破百万亿元，多数专家认为中国资本市场牛市格局已经基本形成。“十五五”期间中国资本市场持续向好的条件、基础和发展目标是什么？

滕泰：我觉得“十五五”期间中国资本市场持续向好的条件首先是经济基本面，任何国家资本市场的上涨都不是脱离了经济基本面的上涨。

当然，我们不能简单地把支持牛市的经济基本面等同于GDP数字的高增长。在有的增长模式下，虽然GDP增长速度很快，但是大部分增长成果与资本市场相关性不强，甚至是以牺牲投资者为代价的。这样的经济基本面，就算增长率再高，也不会带来长期牛市。而在另外一些增长模式下，虽然GDP增速不高，但其增长的成果却能大部分转变为投资者的回报，自然能够有牛市。

在中国资本市场发展的早期阶段，资本市场对中国经济的贡献很大程度上在于推进上市公司法人治理结构的改变，股份制改造对建立社会主义市场经济体制发挥了至关重要的作用。第二个阶段，在扩大融资方面，资本市场为国有企业脱困、为民营企业、科技企业的融资提供了巨大的资本支持。

但是，我国资本市场和经济基本面的相关性还有待提高。比如，从上世纪90年代至本世纪初，银行信贷驱动的房地产投资和基建投资、以及企业厂房设备投资带来的经济增长，和资本市场的相关性并不高。在信贷驱动模式下，经济增速和银行信用的扩张与收缩息息相关，一旦利率降低、货币放松，那么大量的基建项目、房地产项目、企业投资就会扩张，经济就会增长；一旦信贷收缩，经济增速就会回落。

那么，什么样的增长模式和资本市场相关性较强呢？类似过去二三十年，美国经济增长主要是直接融资驱动的，对银行信贷的依赖相对较低，资金主要来自资本市场，同时企业的主要经营目标也是要给资本市场的投资人提供尽量丰厚的回报，所以，从增长的驱动力和增长的回报、以及成果来看，美国资本市场和经济增长的正相关系数比较高。因此，尽管美国GDP增速并不高，每年增长2-3%，但是美国股市从2009年开始持续上涨，形成了长达十几年的超长牛市，道琼斯指数从彼时的不足7000点，涨到现在的48000点左右，根本原因就在于美国的经济增长和资本市场的相关系数比较高。

中国经济已经走过了靠银行信贷驱动房地产、基建和制造业投资来实现增长的阶段，以后要通过“科技创新+资本”，直接融资、风险投资，以及创新驱动的这种增长模式实现经济增长。这种增长模式下，资本市场的成果会反映到投资者的回报中，一旦资本市场跟经济增长的正相关系数开始提高，这就成为未来5-10年中国资本市场走出“长牛、慢牛、科技牛”的一个基本面的条件。

当然也会有挑战，比如说未来5-10年类似房地产这种与旧增长模式相关的一些风险还要消化，这就要求一些不能够为投资者提供丰厚回报、合理回报的企业要逐步退出市场，所以也有结构上的变化。总之，支撑未来中国资本市场的基本面条件就是科技创新引领的、与资本市场正相关的这种新时期的增长模式。

资本市场持续向好，除了有经济基本面的基础之外，还必须有货币流动性的支持。2024年12月中央经济工作会议以来，我国货币政策已经转向适度宽松。截至2025年9月，工业品出厂价格指数（PPI）已连续36个月处于负数区间，消费者物价指数（CPI）连续31个月小于1%，通货紧缩长期化的风险不断上升。

鉴于这种通货紧缩的局面，货币政策的宽松力度还可能会进一步扩大，以狭义货币M1（现金+活期存款+非银行支付机构客户备付金）为代表的流动性指标还有增长空间，以一年期贷款市场报价利率（LPR）为代表的实际贷款利率还有下调空间。央行数据显示，2024年底，M1同比下降1.4%，但到2025年9月已升至同比增加7.2%。M1拐点往往领先于股市，如果M1增速超过8%，要么股市持续涨，要么房价企稳，要么消费开始复苏。

多年前，中国的宽松货币政策主要通过基础建设投资、房地产投资和企业信贷传导，如今这三个渠道的信贷扩张都不如从前通畅。“十五五”期间，货币政策需要探索通过与财政政策、资产价格等相结合形成新的传导机制，宽松的流动性、低利率和新的货币政策传导机制，也是催生长期牛市的基础和条件。

界面新闻：“十五五”期间中国资本市场的发展目标是什么？

滕泰：我觉得既要有总量上的目标，也要有质量上的目标，质量上的目标主要体现在法治化建设、监管透明等。总量上，我觉得未来五年中国资本市场的总市值应该达到200万亿元人民币以上，在200万亿到300万亿元之间。

“十四五”期间，A股总市值从最低点70万亿元左右增加到如今的100万亿元，在我国GDP占比约80%，远低于140%-200%的国际平均水平。“十五五”期间，是否可以明确股市市值达到占GDP的140%-200%的国际平均水平？假设2030年中国GDP总额在170万亿元左右，就意味着股市市值将增长到200万亿-300万亿元。更关键的是，这一增长不再以大量IPO和再融资的方式实现，而是以股价和指数上涨的方式来实现。

国际经验表明，当一个国家经济中的科技含量达到一定程度，不仅大量夕阳产业和过剩产业将逐步退市，过度融资和房地产分流资金将成为历史，而且其股市市值与GDP的比值也会跳跃式上升。

从资产端分析，中国居民储蓄规模已今非昔比，截至2025年上半年为162万亿元，较“十四五”初期的93万亿元增长了约70万亿元。“十五五”期间，居民资产配置方向正从房地产转向股票、基金，再加上社保、保险等长期资金增加，中国股市新增几十万亿元入市资金，带动市值增加百万亿元以上是完全可能的。

界面新闻：那质量方面的目标是什么？未来五年资本市场改革的主线又是什么，发力方向和重点在哪里？

滕泰：前面说了，“十五五”期间资本市场的改革重点应该从以前的过度重视融资，转向融资与投资回报并重，更加重视投资者的回报。

在监管理念上，既要重视培育长期投资、价值投资，更要重视合法的监管。监管者的责任不是引导长期投资还是短期投资、价值投资还是投机，而是监管合法或者不合法。只要是合法的，哪怕是投机，不喜欢也要包容，如果是非法的，哪怕打着价值投资的旗号，也要严格监管。所以，“十五五”期间，希望监管对资本市场要明确定位，加强法治化，提高市场透明度。

健全加强资本市场的法治建设，除了投资交易方面的监管，对上市公司治理结构的监管也是非常重要的。要引导投资者、上市公司建立健全法人治理结构，提高信息披露的透明度，提高投资者回报，增加分红力度等等，这些都是从过度重视融资到更加重视投资者回报的转变过程中必须采取的一些手段。

界面新闻：推动资本市场“长牛”的战略意义是什么？

滕泰：“十五五”期间，要完成经济发展的总量目标和高质量发展指标，资本市场应该发挥五大重要作用：

首先，要在科技强国、建立健全现代化产业体系过程中发挥重要作用，让“科技牛”成为产业升级的连接器。

其次，资本市场要在深化金融体制改革、优化资本市场结构、化解系统性金融风险方面发挥重要作用。同时，要让资本市场成为中国居民重要的财富蓄水池。

第三，资本市场要在要素市场化方面发挥重要作用，让资本市场的持续繁荣成为提升民间投资意愿的重要力量。

第四，资本市场要对建设全国统一大市场、扩大内需、提振消费发挥积极作用。

第五，“十五五”期间提升居民社保水平、改善民生和民生福祉，也离不开资本市场的支持。

界面新闻：《十五五规划建议》提出“加快建设金融强国”，资本市场对于金融强国意味着什么？

滕泰：改革开放以来，我国资本市场从无到有、从小到大，在完善金融体系、以及推动提升经济实力、科技实力和综合国力方面发挥了重要作用。在新发展阶段，加快建设金融强国，发展新质生产力，推动经济持续健康发展，迫切要求推动资本市场高质量发展。

强大的资本市场是金融强国的重要标志，是稳定宏观经济的有力保障、发展实体经济的强大支撑、管理居民财富的重要渠道、保持战略主动的关键筹码。资本市场可以在扩大内需中发挥关键作用，推动产业升级和结构调整，提升中国经济的国际竞争力。

下一步，为了建成与金融强国相匹配的高质量资本市场的目标，我们需要正确处理资本市场改革、发展、稳定三者关系。